На 39-й конференции инвесторов Smart-Lab эксперты УК «ДОХОДЪ» выступили в двух сессиях деловой программы, показав, как оценивать риски облигаций глубже стандартных кредитных рейтингов. Директор по инвестициям Всеволод Лобов и финансовый аналитик Полина Бруй рассказали, как компания анализирует качество бизнеса эмитентов и почему высокая доходность — это повод для проверки, а не аргумент для покупки. На стенде УК «ДОХОДЪ» также прошел беспроигрышный розыгрыш призов для участников конференции.
Свое выступление в сессии «Облигации: время минных полей и саперов» Всеволод Лобов начал со статистики корпоративных дефолтов:
«Речь идет не обо всех дефолтах подряд, а о новых случаях — когда эмитент допустил его впервые. Многие годы мы сталкивались с двумя-тремя такими дефолтами в квартал, иногда их не было вообще. Сейчас мы живем в реальности, где их в среднем 11 в квартал, а в третьем квартале было 15 — это максимум с 2009 года. Все это взорвавшиеся мины, только они не похожи на мины: мы часто видим нормальные рейтинг и доходность, цену около номинала. В этих условиях без подробного анализа очень легко купить облигацию, которая может стать миной. И рейтинг, и цена в этом случае — плохие миноискатели, поэтому мы фактически превратились в фабрику миноискателей», — отметил Всеволод Лобов.
Необходимость глубокой оценки бизнеса эксперт проиллюстрировал ситуацией весны 2026 года. Тогда кредитные рейтинги двух застройщиков находились рядом (А и А-). Однако спустя полгода ситуация кардинально изменилась: доходность по бумагам одной компании подросла на 3,5 процентных пункта, тогда как у второй она подскочила сразу на 9 пунктов. Причиной такого разрыва стало то, что фундаментальное качество бизнеса второго застройщика планомерно снижалось на протяжении трех лет. Рынок отреагировал на это падением цены бумаг, а снижение кредитного рейтинга до ВВВ+ последовало уже за реакцией инвесторов.
Кроме того, спикер подчеркнул, что две бумаги с одинаковой оценкой (например, BBB+) и сопоставимой доходностью около 40% годовых могут кардинально различаться по внутреннему финансовому качеству — 1,9 против 4,0 по десятибалльной шкале. В связи с этим сравнивать облигации исключительно по уровню доходности без анализа самого бизнеса неоправданно.
Для контроля подобных рисков УК «ДОХОДЪ» применяет строгие лимиты. Доля одного эмитента в фондах компании не превышает 10% портфеля, а в консервативных стратегиях этот порог еще ниже. Компании с внутренней оценкой качества ниже 2 из 10 заносятся в черный список.
Вторую сессию — «ВДО: Вопреки дефолтным ожиданиям» — Всеволод Лобов провел совместно с финансовым аналитиком компании Полиной Бруй. По мнению экспертов, высокая доходность — это прежде всего повод для дополнительного анализа, а не аргумент для немедленной покупки. Двузначные ставки могут отражать как реальные финансовые проблемы эмитента, так и общерыночный пессимизм, и задача инвестора — понять, что именно предполагает рынок.
Для определения справедливой стоимости бумаги УК «ДОХОДЪ» использует не только кредитный рейтинг, но и собственный агрегированный показатель качества эмитента Quality, который помогает оценивать финансовое состояние эмитента без учета внешней поддержки. Статистика компании на выборке эмитентов ВДО подтверждает математическую связь: при снижении оценки качества на один пункт медианная доходность облигаций возрастает в среднем на 0,9 процентного пункта.
В завершение доклада эксперты напомнили, что ни один финансовый показатель не исключает вероятность дефолта полностью. Причины проблем иногда лежат за пределами классического финансового анализа — например, в плоскости налоговых претензий. Поэтому главными инструментами защиты капитала остаются диверсификация и непрерывный мониторинг портфеля. По словам спикеров, для управляющего покупка облигации — это не завершение сделки, а только начало наблюдения за эмитентом.
