Совет директоров обсуждает как использовать 200 млн руб. свободного денежного потока.
Данные о компании: Справедливая стоимость бизнеса (DCF): 1 млрд. руб., акций 10 млн шт., рыночная цена акций 105 руб. Долг: 500 млн руб. под 19,5% годовых WACC (альтернативная стоимость капитала для всех решений компании): 12% Налог на прибыль: 20%, на дивиденды: 13% ROIC новых проектов: 15%.
Какое решение должен принять совет директоров для максимизации долгосрочной акционерной стоимости компании?
- А) Выплатить дивиденды
- Б) Выкупить акции (байбек)
- В) Погасить часть долга
- Г) Реинвестировать в развитие
Мы спросили наших читателей в Telegram, какой из вариантов ответа на этот вопрос они считают правильным. Вот результаты.
- Теоретически верный ответ: Г — реинвестирование в развитие
- На практике большинство выберет: В — погашение части долга
Эти варианты лидируют в опросе нашего канала в Telegram.
Главное
Согласно теории погашение долга просто убирает обязательство из баланса — деньги уходят кредитору, а не работают на компанию. В модели Модильяни-Миллера (MM) погашение долга само по себе не создаёт стоимости — так же как и дивиденд: в обоих случаях 200 млн покидают компанию и перестают генерировать доход.
Кажется что платить 19,5% по долгу и зарабатывать 15% на проектах — убыточно. Но правильный вопрос не «сколько стоит долг», а «что создаёт больше стоимости — отдать деньги кредитору или вложить в проекты»? Проекты с ROIC 15% зарабатывают выше минимально требуемой доходности (WACC 12%) — каждый вложенный рубль создаёт стоимость.
Да, при погашении компания экономит на процентах — но одновременно теряет 200 млн которые перестают работать. Эти два эффекта компенсируют друг друга: сколько сэкономили на процентах — столько потеряли на доходах от капитала. Погашение при рефинансируемой ставке стоимости не создаёт.
Можно возразить: погашение снизит WACC и вырастет стоимость компании. Но при погашении долга акционер берёт на себя больше риска без долгового рычага — и требует большей доходности на свой капитал. В модели Модильяни-Миллера снижение доли долга и рост требуемой доходности акционера компенсируют друг друга — WACC остаётся прежним. Первая теорема MM: в идеальном рынке структура капитала не влияет на стоимость компании.
Но теория предполагает совершенный рынок капитала — где долг всегда доступен по справедливой ставке и будущее известно. На практике это не так. Совет директоров который гасит долг под 19,5% делает ставку на определённость: если этот долг нельзя легко рефинансировать — это гарантированные 15,6% после налога прямо сейчас против неопределённых выгод от будущих проектов и непредсказуемых условий рефинансирования.
Поэтому с точки зрения чистой теории правильный ответ — реинвестирование. С точки зрения практикующего финансового директора — погашение долга, а скорее всего их сочетание: сначала гасим самый дорогой и наименее рефинансируемый долг, остаток вкладываем в проекты.
Далее мы приведем расчеты и решение. Но даже если вам не нравится математика, не пропустите полезные выводы в конце статьи!
Решение
Метод оценки. Для каждого варианта считаем как меняется богатство долгосрочного акционера с долей 10% — 1 млн акций из 10 млн. Справедливая стоимость акции: 1 000 / 10 = 100 руб. Каждый вариант оцениваем через NPV — разницу между тем что создаётся и тем что вкладывается. Ставка дисконтирования — WACC 12%: это минимальная доходность которую компания должна зарабатывать чтобы создавать стоимость.
Дивиденды
- Выплачивается 200 / 10 = 20 руб. на акцию. Акционер получает: 1 млн × 20 × (1 − 13%) = 17,4 млн руб. после налога.
- Справедливая стоимость акций падает: (1 000 − 200) / 10 = 80 руб. Итого: 80 млн + 17,4 млн = 97,4 млн руб.
Байбек акций по 105 рублей
- На 200 млн выкупается 1,905 млн акций. Остаётся 8,095 млн. Справедливая стоимость бизнеса уменьшилась до 800 млн руб. Справедливая стоимость акции после: 800 / 8,095 = 98,82 руб. — если оценка DCF корректна, долгосрочно рынок обычно тяготеет к этой фундаментальной стоимости.
- Доля акционера выросла с 10% до 12,35% — стоимость пакета: 98,82 млн руб.
Байбек лучше дивиденда несмотря на переплату (105 > 100 руб.) — налоговое преимущество байбека её перекрывает. Байбек становится лучше погашения долга только при цене акций ниже 82 руб. Хуже дивиденда - при цене акций выше 112 руб.
Погашение долга под 19,5%
Как мы разобрали выше — по теории погашение долга не создаёт стоимость. Но если долг нельзя легко рефинансировать — картина меняется. Тогда погашение означает реальную и постоянную экономию. Посчитаем её.
- Проценты по долгу уменьшают налогооблагаемую прибыль — налоговый щит. Реальная стоимость обслуживания долга: 19,5% × (1 − 20%) = 15,6% после налога.
- Ежегодная экономия от погашения: 200 × 19,5% × (1 − 20%) = 31,2 млн руб. PV экономии по WACC 12%: 31,2 / 12% = 260 млн руб. NPV решения: 260 − 200 = +60 млн руб.
- DCF компании вырастает до 1.06 млрд. Справедливая цена: 106 руб. Богатство акционера: 106 млн руб.
При этом допущении погашение долга обгоняет реинвестирование на 1 млн руб. — потому что after-tax доходность 15,6% превышает ROIC проектов 15%. Разрыв небольшой, но принципиальный.
Реинвестирование в развитие с ROIC 15%
- Компания вкладывает 200 млн руб. в проекты с доходностью 15%. Новые проекты генерируют денежный поток бесконечно
- Избыток над WACC: 15% − 12% = 3% в год. Ежегодный избыточный доход: 200 × 3% = 6 млн руб. PV избыточного потока: 6 / 12% = +50 млн руб.
- DCF компании вырастает до 1 050 млн руб. Справедливая цена: 105 руб. Богатство акционера: 105,0 млн руб.
Реинвестирование создаёт стоимость — ROIC (15%) выше WACC (12%), каждый вложенный рубль зарабатывает больше минимально требуемого. По теории — это лучший вариант. На практике уступает погашению долга ровно настолько насколько долг нерефинансируем.
Итог
- Г) Реинвестирование: 105,0 млн руб. ← теоретический победитель
- В) Погашение долга: 106,0 млн руб. ← практический победитель
- Б) Байбек по 105 руб.: 98,82 млн руб.
- А) Дивиденды: 97,4 млн руб.
Полезные выводы
1. Стоимость создаётся спредом между доходностью и стоимостью капитала
Главный принцип: не само действие создаёт или разрушает стоимость — а разница между тем что зарабатывается и тем во сколько обходится капитал. При реинвестировании спред = 15% − 12% = 3%. При погашении долга (практический подход) спред = 15,6% − 12% = 3,6%. Байбек по 105 руб. — небольшая переплата, частично компенсируется налоговым преимуществом.
2. Байбек — не синоним возврата денег акционерам
Байбек зависит от цены выкупа: при цене ниже справедливой — создаёт стоимость, при незначительной премии — может быть лучше дивиденда за счёт налогового преимущества, при существенной переплате — разрушает стоимость. Если оценка DCF корректна, долгосрочно рынок тяготеет к фундаментальной стоимости — и именно поэтому цена байбека имеет значение.
3. Числа меняются — логика остаётся
Поменяйте ставку долга на 13% — и реинвестирование выиграет и в теории и на практике. Поменяйте рыночную цену на 80 руб. — и байбек подберётся к лидерам. Поменяйте ROIC на 9% и ставку долга на 8% — и дивиденды окажутся оптимальным решением. Нет правила которое работает всегда — есть метод который работает в любой ситуации.
4. Решения совета директоров — это сигнал
Каждое решение о структуре капитала говорит о том в чьих интересах действует менеджмент. Байбек по завышенной цене, реинвестирование при ROIC < WACC, сохранение дорогого долга — сигналы того что менеджмент либо не понимает создание стоимости либо действует в собственных интересах или интересов отдельных акционеров. Например байбек поднимает EPS в краткосрочной перспективе — что выгодно менеджерам с опционными программами — но разрушает долгосрочную стоимость для остающихся акционеров.
Рынок это замечает. Поэтому Газпром всегда стоил очень дешево. Компании системно принимающие субоптимальные решения торгуются с дисконтом к DCF. Компании с репутацией дисциплинированного распределения капитала получают премию — рынок платит за уверенность что свободный денежный поток будет использован оптимально.
Делитесь этой статьей, если она вам понравилась.
-
Управляющая компания "ДОХОДЪ", общество с ограниченной ответственностью (далее Компания) не обещает и не гарантирует доходность вложений. Решения принимаются инвестором самостоятельно. Информация, представленная здесь, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля.
При подготовке представленных материалов была использована информация из источников, которые, по мнению специалистов Компании, заслуживают доверия. При этом данная информация предназначена исключительно для информационных целей и не содержит рекомендаций. Никто ни при каких обстоятельствах не должен рассматривать эту информацию в качестве предложения о заключении договора на рынке ценных бумаг или иного юридически обязывающего действия, как со стороны Компании, так и со стороны ее специалистов.
Ни Компания, ни ее агенты, ни аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием этой информации. Данная информация действительна на момент ее публикации, при этом Компания вправе в любой момент внести в информацию любые изменения. Компания, ее агенты, работники и аффилированные лица могут в некоторых случаях участвовать в операциях с ценными бумагами, упомянутыми выше, или вступать в отношения с эмитентами этих ценных бумаг. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ценные бумаги. Компания предупреждает, что операции с ценными бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта.
Читайте также
