Поиск по эмитенту

Законы оценки: Разоблачение мифов и заблуждений. Тезисы из выступления Асвата Дамодарана.

Ранее мы публиковали видео с выступлением профессора финансов Школы бизнеса Стерна в Нью-Йоркском университете Асвата Дамодарана. В статье мы приведем главные тезисы презентации.

Главное

Как и любой человек, компании имеют собственный цикл жизни: рождение, взросление и смерть. Но также как и люди, компании не любят стареть.

Важно помнить, что:

1. Пытаться бороться против корпоративного цикла жизни - самая опасная вещь, которую менеджмент компании может предпринять.

2. Разрушение стоимости происходит, когда компания не действует в соответствии со своим возрастом. Молодые компании часто ведут себя так, будто они уже зрелый бизнес. Старые компании действуют, будто они молодые. Инвестиционные банкиры и финансовые консультанты стимулируют такое поведение, которое можно сравнить с пластической хирургией. ”Я сделаю тебе подтяжку лица, и ты вновь станешь молодой”, как бы говорят они. Компании покупают такую сказку.

3. Оценка - то, что ассоциируется с таблицами эксель и формулами. Но оценка не может быть сделана исключительно цифрами. Хорошая оценка всегда имеет под собой какую-то историю, которую обещает компания. Влияние идеи компании и цифровых показателей на оценку зависит от стадии корпоративного цикла.

4. Роль директора меняется по мере смены стадии цикла, в которой находится компания. Великий CEO для молодой компании и возрастной компании делают разные вещи.

Финансовый баланс

Финансовый балан

Бухгалтерский баланс разделяет активы компании на основные средства и текущие активы. Финансовая оценка отличается тем, что разделяет активы на те, которые уже сделаны компанией и приносят денежный поток (например, для Microsoft это продукты Office и Windows), и на активы роста - инвестиции и денежные потоки, которые будут сделаны в будущем. Это потенциал компании.

Приобретение активов осуществляется либо за счет заемных средств (долга) или собственного капитала.

Понимание финансового баланса позволяет понять стратегию компаний на разных стадиях корпоративного цикла.

Стадии делового цикла

Начинают компании со стадии стартапа, когда их баланс полностью состоит из активов “роста”. Бизнес имеет идею, но пока не может генерировать денежный поток. Здесь велик процент смертности компаний.

Прошедшие стадию стартапа компании показывают бурный рост выручки, убыток от деятельности постепенно переходит в плюс. На стадии молодого роста бизнес ведет себя как подросток. Tesla или Uber совершают невероятно глупые вещи. Они не думают о долгосрочных последствиях решений, но их будущее все еще полно потенциала.

На стадии позднего роста компания находится на пике славы. Это тот возраст, когда человек может заснуть в 3 утра, встать в 6 и все еще нормально чувствовать. У компаний растет выручка и денежный поток, она наслаждается жизнью.

Затем компания становится зрелой: выручка перестает расти, прибыль стабилизируется. Потом наступает то, чего никто не хочет - спад.

Если вы определите, в какой стадии находится компания, вы поймете как она должна управляться и как ее оценивать.

Разные циклы для секторов

Некоторые компании легко увеличивают свой бизнес. Им не нужно иметь огромной инфраструктуры, поэтому они растут очень быстро. Другие компании требуют больших инвестиций. То, насколько долгий этот процесс, определяет, как быстро компания превратится из стартапа в зрелую компанию. Одни и те же факторы определяют скорость роста и падения бизнеса.

Жизненный цикл компании технологического сектора сжимается. По сравнению с другими отраслями интернет-компаниям требуется не более 20 лет, чтобы состариться.

Жизненный цикл компании

Сейчас General Electric совершает свой “смертный марш”, но до этого имела 125 лет славной истории. Они росла весь 20 век и успела стать самым большим конгломератом в истории до того как начать падение. Сравните ее историю с Yahoo. Компания была основана в начале 90-х, очень быстро росла и вскоре стала стоить $100 млрд. То что у GE заняло 100 лет, у Yahoo заняло 7 лет. Теперь это компания ходячий мертвец: поисковик и почта, которыми никто не пользуется. Yahoo продолжает стоить $3-4 млрд, но только потому что владеет 21% акций Alibaba и 35% Yahoo Japan, почему-то японцы продолжают пользоваться поисковиком.

Корпоративное управление

Оценка отвечает на вопрос, сколько я заплачу за компанию. Корпоративные финансы - как я должен управлять компанией, чтобы стиль соответствовал стадии цикла.

Есть три уровня решений для ведения успешного ведения бизнеса:

Три уровня решений для ведения бизнеса

Инвестиционное решение

Какие проекты выбрать для инвестирования. Инвестируйте в проекты, которые должны принести вам прибыль не ниже определенного уровня. Выбирайте хорошие, доходные проекты.

Финансовое решение

Как финансировать бизнес. Найти баланс между долгом и собственными средствами

Решение о дивидендах

Если вы не можете найти проекты, которые принесут доходность на минимально требуемом уровне, возвращаете деньги инвесторам в качестве дивидендов. Пусть они сами найдут лучшую цель инвестиций.

Каждый бизнес принимает эти три ключевых решения:

  1. Когда вы стартап, вы принимаете только инвестиционные решения. Сколько должны занимать начинающие компании? Нисколько. Когда вы занимаете, необходимо платить проценты, но вы не можете платить банку своим потенциалом. Вы, конечно, не можете платить дивиденды. У вас нет свободного кэша. Все о чем вы должны думать - как сделать хорошие инвестиции.
  2. Когда компания взрослеет, она начинает думать о финансовых принципах. Какой баланс между долгом и собственным капиталом выбрать?
  3. Когда вы на стадии снижения стоимости, ваша работа - возвращать деньги инвесторам.

Главная проблема - компания перестает действовать в соответствии со своим возрастом. Пример - молодая компания, которая начинает занимать деньги. Весь свой потенциал она ставит под огромный риск. Пару лет назад Tesla заняла $5 млрд. Компания которая теряет деньги, вынуждена будет занимать еще больше, чтобы платить проценты. Это загоняет ее в долговую ловушку.

Старые компании часто пытаются вести себя как молодые. Они делают покупки, чтобы вновь почувствовать себя молодыми. Wall-Mart покупает индийского онлайн-ритейлера Flipkart и платит за это рекордные $21 млрд., который теряет деньги последние 10 лет и неизвестно выйдет ли когда-либо в прибыльность. Это самая дорогая “подтяжка лица” в истории.

Финансовые консультанты говорят компании: реструктурируйся, изобретай себя заново, меняйся. “Если вы сделаете это, вы снова станете молодыми”. Но если компания отказывается принять свой возраст, инвесторы платят за это цену.

Чтобы посмотреть в какой стадии находится бизнес, посмотрите на его денежные потоки.

Уникальность Amazon

Amazon - самая сложная компания для оценки. Сначала это был ритейл. 20 лет они говорят инвесторам - мы увеличиваемся в размерах, затем прибыль придет. Но сейчас это платформа-разрушитель. Если Amazon приходит в вашу отрасль, ничего хорошего с вами не будет. Вы начнете терять деньги. Когда Amazon пришел в офлайн-ритейл, остальные компании сектора за несколько дней потеряли десятки миллиардов долларов. В каком бы бизнесе вы не были, вы должны молиться, чтобы Amazon не пришел туда. У них есть армия из 110 млн абсолютно лояльных клиентов. Amazon нельзя поместить на этот график. Они ведут себя как молодая компания, за которой триллион долларов капитализации. Такого никогда не было в истории. Это эксперимент. Но это не означает, что у них все получится.

Запомните:

  • для молодой компании потеря денег - отличительная черта, а не баг.
  • когда рост замедляется, компания начинает меньше инвестировать в развитие, кэш растет значительно
  • когда компания становится зрелой, больше денег должно возвращаться в виде дивидендов и выкупа акций. Этот кэш распределяется инвесторами в другие виды бизнеса.
Оценка

Хорошая оценка - мостик между историей, которую рассказывает компания, и ее показателями.

Каждая цифра в оценке должна иметь под собой историю. Молодые компании - всегда имеют новую идею, именно ее в первую очередь оценивают инвесторы, а не цифры.В оценке старых компаний почти всегда преобладают цифры.

Оценка компании

Для начинающей компании вам нужен руководитель-провидец, для развивающейся - строитель, для зрелой - защитник, для падающей компании - ликвидатор.

Подходит ли Маск для Tesla? Пока она стартап - да, он визионер. Когда компания становится зрелой, ей нужен строитель. Пример - Тим Кук в Apple, который будет делать все вовремя. Маск должен найти человека, которые не будет твитить каждые 25 минут, а займется финансовой и операционной деятельностью.

Все статьи